年度展望 | 盡管加息步伐啟動，2022年實際利率有望維持低位
2022-01-14 18:30:15
2021年金價下跌約4%，年底收盤報1,806美元/盎司[1]。隨著奧密克戎變種病毒的迅速擴散，投資者避險需求上升，進而推高了年底的金價，但這一漲勢并不足以抵消2021年上半年的疲軟態(tài)勢。
2021年初各國開始接種新冠疫苗，投資者普遍持樂觀情緒，并減持了其投資組合中用以對沖風險的黃金配置，對金價表現(xiàn)產生了不利影響并導致了全球黃金ETF規(guī)模的下降。這一年接下來的時間里金價在“互斥”因素之間的拉鋸戰(zhàn)中寬幅震蕩：新變種病毒帶來的不確定性，持續(xù)的高通脹風險和黃金消費需求的反彈推動了金價的漲勢；另一方面，利率升高和美元走強也繼續(xù)對黃金造成不利影響。但美元的強勢也致使一些以本地貨幣計算的2021黃金回報率為正（如歐元和日元等）。
我們的短期金價表現(xiàn)歸因模型[2]證實了上述內容。機會成本上升是2021年第一季度和下半年金價間歇性下跌的最重要原因之一，而風險走高（尤其是與高通脹相關的風險）推動了年底金價上漲。
展望未來，加息會帶來風險
但細節(jié)決定成敗
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2022年伊始，美聯(lián)儲表態(tài)更為“鷹派”。其預測表明，美聯(lián)儲今年會以比先前預期更快的速度加息三次[4]，同時將縮表提上日程。但我們對以往加息周期的分析表明，美聯(lián)儲的收緊力度往往不會像他們最初預期的那樣鷹派。
黃金往往在美聯(lián)儲緊縮周期之前的幾個月表現(xiàn)不佳，但在第一次加息之后的幾個月卻表現(xiàn)出色，部分原因可能與美元的相反走勢有關（圖表3）。另一方面，美股在加息周期前表現(xiàn)最為強勢，但之后的回報率卻較低。
最后，雖然很多人強調黃金與美國利率的關系，但黃金市場畢竟是一個全球市場，而且并不是所有央行都會像美聯(lián)儲這樣迅速且鷹派地加息。
例如，歐洲央行已表示盡管最近通脹創(chuàng)下新高，但2022年加息的“可能性非常小”[5]。雖然2021年12月英國央行已經加息，但其政策委員會表示未來只會適度加息[6]。
印度央行也表示將維持寬松的貨幣政策立場[7]，以恢復經濟增長并緩解疫情帶來的影響。而在2021年12月，中國人民銀行在下調金融機構存款準備金率之后不久，又將1年期LPR下調5個基點[8]，以對沖經濟增長放緩帶來的影響。
貨幣政策的分歧可能會推動美元走強，但穩(wěn)定甚至下降的利率應當會支撐美國以外各區(qū)域的黃金投資需求。
盡管眾說紛紜
但通脹或將持續(xù)
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盡管有一些央行（如美聯(lián)儲）已經意識到通脹上行風險的存在，但很多央行在通脹啟動的初期淡化了對其進一步上升的擔憂[9]。對于通脹風險，投資者似乎并不確定，但意見不一[10]。我們在去年12月進行的一項領英(LinkedIn)調查[11]顯示，雖然大多數(shù)受訪者預計通脹會持續(xù)保持高位，但仍有超過四分之一的人認為通脹將降溫。
我們認為通脹保持高位的原因較多（部分原因在于各央行為緩解疫情影響而出臺的史無前例的貨幣和財政刺激），但主要包括以下幾點：
疫情初期對供應鏈的破壞性影響仍未消除，之后隨著新變種病毒的不斷出現(xiàn)，供應鏈也持續(xù)遭受破壞[12]；
就業(yè)市場緊縮和疫情疲勞心態(tài)促使更多人尋找高收入工作機會；
2020年起平均儲蓄水平升高，這也令金融市場估值高企；
商品價格高漲。
歷史表明，黃金通常在高通脹時期[13]表現(xiàn)良好。在通脹率高于3%的年份，金價平均上漲14%[14]。 長期來看，金價已跑贏美國通脹速率，與貨幣供應增速更加接近，而貨幣供應量近幾年也已大幅增加
實際利率有望保持低位
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盡管一些央行將開始加息，但從歷史角度來看名義利率有望保持低位。而高企的通脹則有望令實際利率下降。這對于黃金表現(xiàn)尤其重要 – 短期內的金價與實際利率密切相關，而實際利率的變動事實上包含了兩項金價的驅動因素，機會成本與風險和不確定性。
低實際與名義利率的環(huán)境讓投資者的組合更偏重于高風險資產以追求高回報，而這，正如我們在近期發(fā)布的報告中所討論的[15]，反過來又增加了投資者對黃金等高質量且具有高流動性資產的需求[16]。
投資者已準備好開啟后疫情時代
但市場調整仍可能存在
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新冠疫情已持續(xù)兩年之久，世界似乎準備好翻篇了：全球股市已從2020年的低谷實現(xiàn)強勁反彈，盡管各國恢復速度不一；但同時“尾部風險事件”也在增加
面對層出不窮的新變種病毒、正在醞釀中的地緣政治緊張局勢、以及由長期超低利率環(huán)境推動的股市估值的高企，市場調整可能仍會繼續(xù)。在這種情況下，黃金可以成為投資者手中最有力的風險管理工具。
黃金表現(xiàn)不僅僅由投資需求驅動
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人們通常認為金價表現(xiàn)與其投資需求有關，特別是來自黃金ETF、場外交易合約或衍生品等金融工具的需求，這種觀點并不完全準確。在短期內，顯著的價格變動確實傾向于與上述黃金投資相關的變量掛鉤，例如利率、通脹、匯率，以及避險投資需求。
但我們的分析表明，金價表現(xiàn)也與其他非投資黃金需求相關[18]，如金飾、科技用金和央行購金。這些需求通常不會導致與投資相關的大幅價格波動，但它們也會對金價表現(xiàn)起到支持作用或造成不利影響。
我們認為，主要的金飾市場（如印度）在2022年仍會為黃金表現(xiàn)提供支持（有可能程度較溫和）。但中國經濟增長的進一步放緩可能會限制當?shù)亟痫椥枨髮饍r表現(xiàn)的支撐。
最后，央行購金需求[19]2021年實現(xiàn)反彈，2022年可能仍會是重要的黃金需求來源。央行將黃金作為其外匯儲備的一部分[20]是有原因的，而低利率的環(huán)境則有望讓黃金持續(xù)保持對其的吸引力。去年有兩家發(fā)達市場央行加入了自2010年以來一直由新興市場央行主導的購金行列，也充分說明了這一點。
金價走勢將由以下因素影響
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2022年，黃金可能受到以下兩個關鍵不利因素的影響：
名義利率上升
潛在的美元走強
但同時，一些因素也會對黃金需求提供積極支持，包括：
持續(xù)高漲的通脹
由疫情、地緣政治局勢等造成的市場波動
來自其他領域的強勁需求，如央行、金飾等
此外，基于此背景，2022年的黃金表現(xiàn)將取決于打破各驅動“相互制約”平衡的決定性因素。但我們認為2022年，黃金作為一項戰(zhàn)略資產的價值將凸顯。
投資者可以使用我們的黃金估值工具Qaurum[21]來分析關鍵宏觀經濟變量對可定制假設情景的影響。